9, 10月 2022
洞见 中国并未面临明斯基时刻

在肯定我们现在基本的经济形势相当不错的前提下,在市场上,特别是在金融市场上有些不安的情绪。为什么会有这种不安的情绪?这里涉及两个问题:

第二个问题,如何维持一定的经济增长速度,守住一个基本的经济增长速度的底线。

首先看经济增长,现在经济增长的状态确实比较好,明年情况如何?我们还不敢说得非常肯定。在2013年年初,大家预言经济增长的时候非常乐观,认为2013年中国经济一定会反弹,大部分投行的预测都是8%多,甚至是8.6%,但结果2013年经济增长不如人意。可以简单回看一下金融危机爆发之后中国经济增长的几个阶段,第一个阶段是V型反弹,非常有力。但是到了2010年之后,经济增长速度开始急剧下跌,到2013年以后开始缓慢地下跌。在2016年下半年,大概是8月左右,中国经济又开始企稳回暖。到今年第三季度情况还好,但是10月份一系列的统计数字让我们感到有一些担心,很多统计指标都趋软。到明年中国经济到底是否能够企稳?这依然是一个需要问的问题。

《人民日报》有篇社论《开局首季问大势》讲中国经济的增长趋势,肯定不是V型,也不会是一下往下落的趋势,而是L型的,L型是未来的走势。现在的问题是,L型是否筑底了?现在我们还不能完全肯定。

现在一些外国的投行预言中国面临着非常严重的明斯基时刻,有的外国投行甚至讲中国马上就要进入明斯基时刻了。明斯基时刻到底是怎么回事?中国是否面临着明斯基时刻?甚至进入了明斯基时刻呢?

我们追逐资产、买资产,认为资产价格会不断上升,但是没有想到资产价格暴跌了,简单来讲,明斯基时刻就是资产价格急剧暴跌。

资产价格为什么会急剧暴跌?它不是一次性的,是轮番、螺旋式暴跌下去,必须有一系列的条件,它的充分必要条件是什么?由于资产价格已经很高了,这个时候由于某一种外部冲击,可能出现下跌的趋势或者跌了很多,或者跌了不太多但是显出了疲软的趋势。资产价格出了问题本身还不一定能够导致明斯基时刻,还有一个因素是什么?就是货币市场流动性枯竭。你本来持有长期资产,现在大家不看好长期资产,本来你可以从货币市场融资,大家不借你钱了。在这种情况下可能迫使你不得不出售一些好的资产,出现了恶性循环,资产价格又进一步下跌,大家就更不愿意借你钱,这就是美国的一个经验,开始是MBS(房地产抵押贷款支持证券)、CDO(担保债务凭证)下跌,然后是货币市场停顿,MBS、CDO进一步下跌,形成了恶性循环,最后由于资本金得不到补充,银行资不抵债于是就破产了,三个方面相互作用形成了恶性循环,于是形成了所谓明斯基时刻。也就是资产价格急剧暴跌,相当多的系统性重要性的金融机构陷于破产,于是有金融危机、经济危机。

以这样的经验来看,中国会不会发生这样的情况?中国并没有面临明斯基时刻,中国存在发生系统性风险的可能性,但是并没有面临明斯基时刻,这个判断是非常重要的。我们从资产方面来看,先看股市,股市在2015年大幅度下跌之后,没有人认为股市会进一步下跌。

再看债市,债市的情况实际上也是在不断好转,虽然出现了一些问题,虽然有的时候会出现一些违约情况,但是从具体的数字来看,今年比去年还好,我们这么庞大的债券市场真正违约的情况并不太多。

再看银行,银行是最关键的,大家担心的是银行房地产的贷款。银行资产之中,房地产贷款的比重非常高,加上与房地产相关的贷款比重就更高了。但是也要看到,中国并没有美国式的次贷,中国并没有MBS,也没有CDO。而且在目前,虽然大家有不同意见,但是很少人认为中国会出现房地产价格暴跌。

我们再看银行的不良债权,银行的不良债权应该是引起我们高度关注的一个问题,但是实际上我们的不良债权率相对还是比较低的,而且在今年一些银行的不良债权率已经得到了改善。

一方面要看到潜在的危险,另外一方面也不必恐慌,不要把形势看得太严重。和1990年底及2000年代初相比,我们不良债权的形势比当初好得多。当时官方数字显示不良债权率是20%至30%多,现在是1.75%,再乘3倍、4倍,也比当时的情况好得多。所以我们看资产、负债,看不出明斯基时刻到来的迹象。

当然有可能出现问题,一旦出现问题还有一系列的办法来遏制形势的进一步发展,中国的金融机构、银行体系、资本市场不会出现美国当时发生的,就是在负债方出现严重问题的状况。美国当时出现问题非常重要的原因是什么?你的资产不好了就借不到钱了,在一些国家比如英国还出现了银行挤兑等现象,在另外一些国家还出现了资本外逃。但是在中国发生这种情况的可能性非常低,第一,中国是高储蓄国家,中国有充分的可借贷资金。第二,由于中国的制度安排,很难想象会出现银行挤兑的现象。第三,我们最近加强了资本管制,不会发生大规模的资本外逃。在海外那些预言中国会出现明斯基时刻的银行家、金融机构,都强调中国可能出现大规模的资本外逃。大规模的资本外逃是中国发生明斯基时刻的一个必要条件,如果我们把这点掐死了,那么我们也可以相信我们不会出现明斯基时刻。

最后再看看所谓资本金问题,应该看到银行的资本充足率是比较高的,虽然有些问题,但是总体来讲还是可以放心的。另外,其他指标也还都相当不错,中国的财政状况虽然确实有很多问题,但是相对于其他国家来讲还是比较好的。同时中国有大量的国有资产,在这样一种情况下如果出现问题,我们仍然有能力补足资本金,不至于发生资产价格暴跌、不能继续融资/资金不进入资本市场、资本金资不抵债/资本金耗竭。既然这三个问题都没有,就不能说中国现在面临着明斯基时刻,更不能说中国已经进入了明斯基时刻。

但是我们应该防范明斯基时刻的出现,所以中央银行的领导警告、提醒我们关注这个问题是完全正确的,我们确确实实应该保持高度警惕,防止明斯基时刻的发生。如何防止明斯基时刻的发生呢?有四点是必须做的。

第一,到目前为止还是要坚持资本管制。要强调一点,资本管制是临时性的措施,最终我们是要开放资本项目的,但是从中国目前的情况来看,我们还需要继续坚持资本管制。

第二,抑制企业杠杆率上升。事实上企业的杠杆率现在已经出现了下降的趋势,这是非常好的趋势,但是会不会反弹?我们不知道,需要注意。

第三,要防止地方政府债务失控。现在出现了一些“不借白不借”的倾向,一些地方政府认为反正是我借贷,最后国家会还,这种现象现在是存在的。

相信做到了这些,我们是能防止明斯基时刻到来的。但是现在需要做一些判断,中国到底离明斯基时刻多远?我们还是要做出判断。如果说我们离明斯基时刻近了,这个时候相应的政策是什么呢?在这种情况下去杠杆要抓紧、货币政策要紧,可能还要适当地、适度地降低经济增长速度。

如果认为还没有面临明斯基时刻,即便有这种威胁我们能够处理它,那么去杠杆就要温和一些,不要一刀切。利息率要适当低一些,去年到今年利息率都出现了上升趋势,比如10年期国债利率有上升趋势,DR007(银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率)的利息率也出现了上升的趋势,如果明斯基时刻对我们来讲不是现实威胁,我们还是要注意调整一下,适度在一定情况下让利率低一些。

另外,增长速度可以比较放心地保持在6.5%左右,就是不必急于降低经济增长速度。很多外国投行建议,为了防止明斯基时刻应该让经济增长速度下降,到底降多少?6.5%左右甚至高一些是一个比较合适的经济增长速度。

我们现在确实应该强调增长的质量,但是与此同时,一定的速度是必要的。比较一下日本,1990年日本的GDP和中国相比到底差多少?那个时候中国GDP只是日本的1/8,但是经过了十几年、不到20年的时间,中国GDP现在已经是日本的两倍多了。所以经济增长速度是很重要的,如果没有增长速度就没有今天中国强大的经济和中国的经济地位,所以我们要保持一定的经济增长速度,但是现在确确实实要更注重质量,而不是数量。就中国目前的形势来看,6.5%应该是合适的指标。

总之,中国目前确实面临很多金融风险,守住不发生系统性区域性金融风险的底线十分重要。但是,稳定经济增长,防止经济增长速度再度下滑也十分重要。

最后,守住不发生系统性金融危机的重要环节就是防止资本外逃,只要不发生大规模的资本外逃,中国就可以避免发生明斯基时刻。

中国现在的形势是相当不错的,但是我们也必须高度警惕,防止发生系统性金融风险,守住底线和保持一定的经济增长速度,处理好两者之间的关系,只要我们处理好这两者之间的关系,中国还有十几年、二十几年的经济增长速度保持在6%或者是5%以上的前景。

(本文整理自余永定在2017腾讯风云演讲暨原子智库年会上发表的演讲。有删减,标题为编者所加。)

7, 10月 2022
三月物业服务发展报告:明斯基时刻的暗影

  明斯基时刻,市场繁荣与衰退之间的转折点。(报告期2022.02.23-2022.3.30)

  观点指数月内,部分房企信用事件持续发生,引发市场对物业服务行业发展前景的担忧。叠加物业企业负面消息频繁,如恒大物业134亿元存款被强制执行,触发市场对于内房物业服务企业的信任危机,并担忧行业将出现从繁荣走向衰退的明斯基时刻。

  因此,报告期内,因担忧物业企业关联交易与开发商资金占用,物业服务企业资本市场表现受挫。不过,随着上市企业年报季掀开帷幕,主流物企财报数据显示行业景气度仍有保障,绝大部分物企业绩均有正向增长,营收、管理规模再创新高。

  纵观来看,物业服务企业社区增值等多元业务发展逐步加深、非住业态等存量业态持续探索,业务构成持续优化,均有助于降低开发依赖,扩充多元增长渠道。行业长期增长逻辑依旧,未来物业板块估值有望逐渐修复。

  2020年12月2日,恒大物业登陆港交所,上市之后恒大物业冲劲十足, 2021年初抛出军令状:2021年底在管面积达到6亿平方米,净利润达到39亿元。

  作为房地产下游产业,物业服务是很多房企多元化布局的选择之一,甚至一度被认为是房地产行业的下半场。去年下半年以来,不少房企受到三道红线、美元债危机和信用表现影响,而物业服务因为突出的现金流表现,在当下被认为是较为优质的资产。

  3月22日,恒大物业发布公告称,有约134亿元的存款为第三方提供的质押保证金,已被相关银行强制执行。与此同时,中国恒大,恒大物业、恒大汽车均宣布将延迟披露年度业绩。

  从恒大物业历年现金流量表中可以发现,恒大物业现金及现金等价物在2019年底总额仅为6.8亿元,截至2020年末激增至126亿元, 2021年中期该数据进一步增加至140亿元。因此可以认为,134亿元主要来源于2020年的增量。

  通过拆分,恒大物业2020年现金及现金等价物主要可以分为三部分,分别是通过IPO发行,融资获得现金58.38亿元、关联方款项9.1亿元以及经营活动所得现金净额51.73亿元。

  其中值得注意的是,恒大物业2020年经营所得现金的构成主要分为三部分,分別是税前利润及应收贸易账款及应付贸易账款,也即是供应商款项与预收物业费。

  此外仍有一处细节值得注意,2021年1月初,恒大物业斥资15亿元收购雅太物业100%股权,未满4个月,恒大物业质押了所持雅太物业80%股权,出质给中国光大银行股份有限公司深圳分行,获得3亿贷款。

  从恒大物业历年现金流量表可以看到,2020年、2021年上半年年报中,这134亿元的披露是未受限的。这也衍生出两个可能性,其一就是134亿元的担保是发生于6月30日以后,第二即为由于港股企业中报业绩无须审计,恒大物业还存在半年报披露准确性的问题。

  观点指数认为,恒大物业对行业影响十分深远,是次存款被相关银行强制执行恐令其面临:1.缺少充足的资金进行独立外拓,未来业绩增长疲软;2.客户预付款被银行强制执行,日常运营恐受影响;3.供应商款项结算无力,服务水平或会下降,产生新的信用危机。

  物业服务一贯以轻资产、强现金流属性获得资本市场的青睐,受恒大物业影响,市场或会产上对其他相同企业疑虑,担忧关联方掏空上市物业企业的现金问题。

  不过,从目前已公布财报企业来看,各家现金流状况良好,现金及现金等价物总额逐年提高,同时受限制存款及现金在总现金流中的比值均低于7%,整体情况尚属稳定。

  据恒大物业2021年上半年财报显示,恒大物业在管面积4.5亿平方米。是次事件或许会促使相关监管政策出台,比如设立专项项目资金账户等,以确保服务质量及业主权益。

  随着年报季到来,物业管理企业陆续披露2021年全年业绩。目前已公布年报及业绩预告的物企包括华润万象生活、碧桂园服务、雅生活等,尽管部分物企业绩增速有所放缓,但整体均实现了较大幅度的盈利。

  值得注意的是,据佳兆业美好公告披露,预期2021年度将录得归母净利润不超过约人民币1.1亿元。值得注意的是,根据佳兆业美好2021年中期数据,业绩归母净利润达到2.09亿元,同比增长75.59%,而年末归母净利润则退坡至1.1亿元。

  公告透露,主要是由于2021年最后一个季度市场不确定性,导致市场普遍疲弱,影响集团的投资价值。

  财报数据显示,截至2021年期中,佳兆业美好金融资产总额约2.98亿元,主要为新加坡及美国多家上市企业的债务证券及股本证券,以及一家位于开曼群岛成立的非上市、从事人工智能开发的企业优先股投资。

  观点指数估计,导致佳兆业美好净利润大幅度退坡的主要原因有两个,一是由于下半年全球金融市场动荡导致投资损益计提,第二与其业务结构有关。

  通过整理佳兆业美好过去5年财报,可以看到主要业务分为四项,分别为物业管理收入、顾问服务、社区增值服务以及智能计量解决方案。其中,物业管理服务和顾问服务收入占比分别保持在40%左右,可以说上述两项业务占据了佳兆业美好半壁江山。

  顾问服务,即为交付前及顾问服务,主要是公司向开发商提供的助销服务。随着去年下半年房地产行业集体销售遇冷,尤其是关联方佳兆业流动性危机后,佳兆业美好助销服务出现断崖式下滑,或是公司产生亏损的另一重大原因。

  将佳兆业美好的案例投射至全行业,市场应该提升对部分非业主增值服务收入占比过高的企业风险的关注。

  据最新财报数据显示,尽管近年来上市物业服务企业已经开始有意识调整业务结构,但仍有部分物业服务企业的非业主增值服务收入占比高企。

  以2021年财报数据来看,大部分物业服务企业的业务构成再度优化。值得注意的是,金茂服务、正荣服务、建发物业等企业该部分收入占比仍较高,其中金茂服务非业主增值服务收入占比达到35.58%。

  因为大部分非业主增值服务收入是物业服务企业与母公司或者关联公司发生的关联交易,因此一般会认为该收入是财报数字调节的核心环节。从行业趋势来看,随着物业服务企业规模逐步提升,社区增值服务持续发掘,未来该部分业务占比将进一步下调。

  截至3月29日,已有21家上市物业服务企业披露2021年财报,虽然随着物管公司进入稳定期,营收增长幅度有所回落,平均值约为45%,但仍处于较高水平。

  物业服务企业的营收增长与在管面积增长基本保持一致,反映出当下企业主要的业绩提升还是较为依赖在管规模上升。

  具体来看,碧桂园服务、合景悠活、旭辉永升服务、新城悦服务等企业均实现了较高幅度的增长,其中合景悠活的营收增幅达114.57%、碧桂园服务增幅84.89%。

  尽管行业整体营收向好,但利好因素并没有反映至股价上。报告期内56家上市物业服务企业平均股价跌幅为-14.61%。具体来看,碧桂园服务期内股价下跌37.96%、合景悠活股价跌幅达到24.3%。

  观点指数认为,物业服务行业有错杀嫌疑。受地缘局势复杂影响,以及美国SEC将5家中概股公司列入《外国公司问责法》暂定清单,加速市场下行,导致物业服务行业全线调整。

  内部环境方面,房地产市场延续弱势,部分民企信用事件再度发生,引发物管行业发展前景、主流物企业绩增长乏力担忧。与此同时,近期疫情反扑,全国范围内中高风险地区激增,停工停产,进一步加深市场悲观情绪。

  从目前情况来看,近期地产政策持续释放积极信号,后续地产筑底企稳有望推升物管增长确定性。叠加物企第三方在管面积占比提升、二手住宅与公建等存量业态深入探索、社区增值等多元业务发展,均有助于降低开发依赖,主流物企业绩仍有保障,行业增长前景依旧。

  本跌后物业股估值将对投资者更具吸引力,在盈喜预告+房地产行业回暖等利好消息面有效支撑下,未来物业板块股价有望逐渐修复。

4, 10月 2022
疫情期间我国“明斯基时刻”的防范

一个幽灵,“明斯基时刻”的幽灵,自2008年“大衰退”以来就一直在中国游荡,始终没有散去。每当中国经济出现某些负面的经济数据,这个幽灵就会笼罩上空,唱衰中国的声音便会甚嚣尘上,狼来了的故事又会不断上演。年初突然暴发的新冠肺炎疫情,以及近期全球出现的金融动荡,再次引发了对“明斯基时刻”暴发的担忧。尽管在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上指出,“综合起来看,我国经济长期向好的基本面没有改变,疫情的冲击是短期的、总体上是可控的”,但在“今年我国发展面临的风险挑战上升”的情况下,我们必须充分正视和冷静分析疫情短期冲击的具体影响,从而精准施策切实驱散“明斯基时刻”的幽灵、积极防范系统性金融风险,为决胜之年实现经济社会发展目标提供重要保障。

“明斯基时刻”(Minsky Moment),以美国已故经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)命名(参见本专栏文章“明斯基的朋友圈”)。明斯基早在1996年便已去世,生前属于非主流经济学家,但在金融圈却小有名气。这一术语也正是出自美国金融界债券基金太平洋投资管理公司经济学家保罗·麦卡利在1998年的创造,以用来描述当时俄罗斯的债务危机。

真正使“明斯基时刻”这一术语广泛传播、深入人心的是2007年暴发的美国次贷危机。麦卡利将2007年8月称作是美国房地产的“明斯基时刻”。许多财经媒体、时事评论和学术报告纷纷将此次危机称作“明斯基时刻”。该术语还得到全球政策制定者和金融监管者的引用和重视。明斯基也随之名声大噪,引发了广泛关注和热烈讨论。

“明斯基时刻”从字面上被解读为是一种“危机拐点”或“危机阶段”,意味着经济从正常时期到异常 (或危机)时期的突然转向,开始步入危机和衰退。该转折点的到来以及这段时期市场的演变和发展,因被认为是与明斯基的核心经济理论“金融不稳定性假说”(FIH)所描述的方式相一致,从而被冠之以“明斯基”的名称。因而,明斯基真正的贡献在于其假说所描述的“明斯基动态”(Minsky Dynamics),该动态解释了“明斯基时刻”降临背后的过程和机理。

“明斯基动态”刻画的是现代金融化市场经济内在的不稳定运行动态。在该经济当中, 每个经济单位都会投资于某种资产组合(包括实物资本资产和金融资产),其中的资产预期会产生一系列现金收入流,而这些资产通常是依靠发行负债来获得的,因而会产生一系列现金支付流。由于未来的现金收入流是不确定性的,而现金支付流是基本上确知的,因而每个经济单位均依靠“安全边际”来从事资产组合投资。当未来结果比预期的要糟糕时,他们可以利用各种边际来防范和缓冲。然而,安全边际的大小却是依靠常规或经验法则来确定。如果未来至少如预期一样时,那么回过头来看,这些安全边际就会被证明是大于所必需的,于是操作规则便会得到修正。

因此,在一段经济良好运行期间(稳定阶段),当现金收入足以履行现金支付承诺而有余,安全边际便会下降。随着安全边际的逐渐下降,经济会从一个由对冲型融资占主导的“稳健的”金融结构逐渐向一个由投机型和庞氏融资占主导的“脆弱的”金融结构演变。这种演变恰恰发生在经济扩张阶段,其中越来越具风险的资产头寸被繁荣的经济所坐实,从而使内在的安全边际过大或多余,进而鼓励经济单位接受更具风险的资产头寸。如此一来,正如明斯基的名言“稳定孕育着不稳定”所意指的,一个稳定的经济体会逐渐内生地走向不稳定,容易遭受内在或外部因素的冲击,进而引发“明斯基时刻”。

明斯基着重讨论了企业单位在滋生这种不稳定动态中的角色。经济不稳定性产生的过程,主要围绕经济体系企业投资的外部融资过程当中可接受的和实际的现金支付承诺-现金收入(利润)比率或杠杆率所出现的系统性上升的趋向,主要依托利润和投资之间,以及资产价格和债务之间的正反馈循环所产生的“偏差放大机制”。

当经济运行向好时,过去投资所实现的利润会促使企业继续扩大资产投资,通过增加债务融资追逐未来更多的利润;向好的经济形势同时也会诱导银行积极满足投资者的债务融资意愿,增加放贷以获得更多利息收入。债务的累积和杠杆率的上升需要未来产生更多的利润现金流才能偿付,这将加剧金融系统的压力,使整个经济体系应对内部或外部冲击的能力下降。当由于债务累积、融资成本上升或现金收入流低于预期等原因导致现金流不足以支付债务本金及利息时,为了偿付债务就不得不抛售资产,最终导致市场、“明斯基时刻”降临。

为此,明斯基主张“大政府”和“大银行”的制度安排来“稳定不稳定的经济”,防止“大萧条”的重演。一方面,政府支出和赤字可以在流量和存量两个层面,通过收入和就业效应、现金流效应以及资产组合效应三大效应稳定总需求、总就业和总利润;另一方面,央行作为最后贷款人,可以通过向金融机构放贷让它们购买金融资产或通过自己直接购买资产来稳定资产价格,从而防止资产和银行挤兑,稳定市场预期。

我国自2008年全球金融危机以来,“明斯基动态”便显现出逐步加剧之势。我国出台的各项稳定性政策成功稳定了宏观经济,化解了“大衰退”有可能在我国引发的系统性风险和经济危机。然而,正如明斯基所预见到的,稳定政策的实施及其成功实现的稳定迎来了新一轮稳定孕育着不稳定的“明斯基动态”。整个社会的债务规模迅速扩大,杠杆率不断上升,脆弱性逐渐增加。特别是进入“新常态”,经济增长放缓和换挡造成企业产能过剩,导致企业债务不断累积,杠杆率攀升,步入明斯基所称的投机型和庞氏融资阶段。

2015年以来我国实施的以“三去一降一补”为主要举措的供给侧结构性改革,在很大程度上减缓了“明斯基动态”的进程,企业部门以及整个社会的宏观杠杆率的高速增长态势在2017-2018年已得到初步遏制。然而,由于前期去杠杆过猛过急产生的负面作用,以及特别是中美贸易摩擦加剧所引发的经济下行压力上升,2019年整个社会的宏观杠杆率有所反弹,出现了较快上升,尤其是家庭或居民部门杠杆率不断攀升。在这种“明斯基动态”依然潜滋暗长的背景之下,2020年初突如其来的新冠肺炎疫情无疑助推了这种动态的加速。

从以上“明斯基动态”的逻辑来看,这次疫情显然是作为经济体系的外部冲击对这种内在运行的不稳定动态的推波助澜。这种冲击首当其冲表现在整个经济体的现金收入流端,导致以企业为主体的经济单位利润收入流低于预期。一方面,疫情在需求端抑制了人们的消费,降低了总需求。消费者或因为疫情所产生的心理恐惧,或由于疫情防控所需的限制,对交通、餐饮、旅游、酒店、电影、娱乐等服务的需求大幅减少,导致相关行业企业的营业收入大幅下降。另一方面,疫情还在供给端减少了企业的生产,降低了总供给。生产者出于与消费者类似的原因遭遇停工停产,造成企业正常经营活动遭受影响,尤其在建筑、轻工制造等劳动密集型行业还面临工资等经营成本上升压力。总需求与总供给的相互作用,会导致我国大多数行业特别是服务业的企业利润收入出现大幅下降。

相比于现金收入流的这种不确定性,由债务产生的现金支付流却要确定得多。许多企业在疫情冲击之前的扩张时期累积了大量债务,特别是金融、房地产、建筑、公用事业、钢铁等高资产负债率行业的企业迎来短期债务到期,因而面临偿债压力上升的局面。企业现金收入流下降与现金支付流上升所产生的现金流失衡,导致企业财务状况从对冲型向投机型乃至庞氏型演变,其利润这种盈利性或收入现金流已无法偿还债务本金甚至利息。这种情况意味着企业亟需寻求再融资这种资产组合现金流来偿还或滚动债务,因而对资金流的需求骤增,普遍面临着资金链紧张的局面。然而,银行作为同样较高资产负债率的资金提供者或货币创造者,出于风险和收益的考量,在面对企业贷款无法回收、企业盈利能力下降的情况下,却会紧缩信贷。加上抵押物和质押物面对楼市和股市低迷而带来的价值下降,导致通过房地产抵押或股权质押的债务融资陷入困境。

一旦企业再融资失败,面临流动性风险,便不得不通过出售和处置资产来偿还债务。当资产因贱价抛售而带来资产价格下跌甚至时,就会有可能导致企业资不抵债,陷入偿付性危机而违约破产。当部分企业财务困境通过负面的正反馈作用和结构性效应扩展至金融体系和整个宏观经济,便会迎来“明斯基时刻”以及金融和经济危机。

从微观上来看,企业因资金链断裂而带来的严重的流动性不足,造成企业无法维持正常的经营活动,从而导致利润持续走低,低利润又进一步降低偿债能力,由此陷入恶性循环。从宏观上看,企业因再融资受限所带来的投资下降会带来利润的下降,利润的下降会进一步通过偏差放大机制进一步导致投资、利润和资产价格的下降和债务负担的上升,进而可能引发累积性债务通缩和深度萧条的暴发。

而从中观上看,所有经济单位的资产负债表构成了一个整体、有机的金融和经济循环结构,某一单位出现财务困境会通过资产负债表和现金流网络对其它单位产生影响,并通过它们之间的相互作用在宏观层面产生结构性效应。例如企业与企业之间因为产业链而被联系在一起,企业与银行因为债务链而被联系在一起,企业与家庭因为收支链而结合在一起。一家企业陷入财务困境或违约破产,会影响相关产业链的企业,会冲击向其发放贷款的银行和机构,会影响受企业降薪裁员的家庭,而它们又会反过来影响其它单位进而影响整个经济体系。

而最近疫情在全球的加速蔓延及所触发的国外金融动荡和恐慌,有可能迎来“明斯基时刻”和金融危机,并引发新一轮全球经济衰退。作为疫情的“次生灾害”,国外部门潜在的危机将会在中观层面对我国经济产生外部冲击,可以预见将加速我国的“明斯基动态”。这场外部冲击将有可能加速逆全球化进程,引发国际经贸冲突和金融战争加剧。因此,一方面,它会对我国的外向型经济部门产生冲击,造成外贸需求下降,导致出口型企业利润进一步收窄,财务状况恶化,危及就业稳定;另一方面,它还有可能对我国的金融体系带来冲击,导致国内金融风险积聚。

由上可见,新冠肺炎疫情作为一种自然灾害,对我国宏观经济运行产生了冲击,推动了我国近些年潜滋暗长的“明斯基动态”加速。同时,该自然灾害还在全球引发了金融动荡和恐慌的“次生灾害”,有可能导致这种动态不断升级。因而,尽管该疫情本身仅仅是一种暂时的短期冲击,但考虑到疫情对本已处于下行趋势的国内经济以及风雨飘摇的全球经济所带来的连锁反应和系统效应,我们必须用全面、辩证、长远的眼光正视疫情冲击所带来的潜在风险,通过综合、协同和有效的宏观经济政策遏制和改善“明斯基动态”,防范“明斯基时刻”的暴发,从而防止短期冲击演变成趋势性变化。

首先,当务之急,应精准灵活利用货币政策和金融支持政策,切实解决受疫情冲击的企业所面临的债务偿还、和扩大融资的迫切性问题,有效化解流动性危机,这是当前稳金融的首要工作。一方面,央行应采取适度宽松的货币政策,通过综合运用定向定时降息降准、公开市场操作、再贷款再贴现和各种借贷便利等货币工具,向金融体系注入流动性,确保流动性合理充裕,同时保持信贷和社会融资规模适度扩张,降低社会融资成本。另一方面,相关部门应运用和创新各种金融支持政策,通过单列信贷规模,提供专项信贷额度,给予财政贴息支持,调整还款付息安排,加大贷款展期、续贷力度和中长期贷款,以及适当减免贷款利息等差异化的优惠金融服务,防止受疫情冲击的企业,尤其是民营和中小微企业资金链断裂,帮助它们摆脱困境。通过以上举措解决企业流动性不足,化解经济流动性危机,不仅有助于那些原本财务状况良好的对冲型企业安度这种暂时冲击,而且也可避免那些财务状况面临困境的投机型乃至庞氏企业陷入扎堆违约,从而从整体上保障金融体系的稳定。

其次,在落实分区分级精准防控的前提下,进一步有序推动和促进企业全面复工复产,依靠积极有为的财政政策助推经济动态循环系统常态运转,强力恢复和稳定企业生产和利润,切实为稳投资、稳就业和稳预期保驾护航。解决企业的流动性不足和偿付性风险,不仅需要稳金融和稳债务,更需要稳生产和稳利润。从短期来看,落实和继续出台各种有针对性的减税降费和直接补贴政策,加大对一些行业复工复产的支持力度,促进企业快速健康恢复正常生产和经营。一方面,这需要通过打通人流堵点,强化社保费阶段性减免、失业保险稳岗返还、就业补贴和分类精准帮扶支持等各种稳岗稳就业政策举措,保证企业人员到位。另一方面,还需要依靠打通物流限制,加强上下游产销对接,推动产业链各环节协同复工复产,保障物资和生产到位。而就中长期而言,稳利润和稳就业还要依靠稳定和扩张企业投资来实现。这需要综合利用财政、货币和产业等政策协同推进,刺激企业投资需求的增长。一方面,加强货币政策的预期管理与前瞻性指引,强化财政政策的政府采购和投资,增强企业信心,稳定企业向好预期。另一方面,加强结构性货币政策的资金导引和金融支持,增进产业政策的方向引导和精准支持,释放企业运营压力和风险,提升企业投资的预期净回报。

最后,面对全球经济与国际金融市场巨大的不确定性,在稳住外贸外资基本盘的同时,通过更好地发挥有为政府的作用,积极扩大国内有效需求,切实为稳投资、稳预期和稳就业提供保障,进而为化解系统性金融风险提供支撑。要想促使停摆过一段时间的经济社会这个动态循环系统正常运转,仅仅依靠促进企业复工复产恐怕是不够的。因为整个动态循环系统在疫情冲击前便已面临经济下行压力下“明斯基动态”加速的态势,叠加接下来全球经济的潜在的负面冲击,这种动态岌岌可危,危及到就业和预期的稳定。有效防止该动态演变至“明斯基时刻”,有力化解系统性金融风险需要“大政府”逆势积极作为,从总体和长远出发,着力于积极有效扩大内需来稳定不稳定的经济。一方面,亟需转变思路,从宏观经济核算和部门收支平衡框架来审视政府财政收支,以“功能财政”原则来规划财政开支,正视和发挥政府支出和赤字在稳需求、稳就业、稳利润和稳投资方面的重要作用。另一方面,在此框架内想方设法刺激和扩大内需,推行类似的“最后雇佣者计划”稳定和扩张居民就业,提高居民各项收入,推动消费提质扩容,同时加大以新基建为主体的有效投资,改造提升传统产业,培育壮大新兴产业,在促进消费和扩大投资的结合点上发力,释放我国发展的巨大潜力和强大动能。